Net Aktif Değer Nedir

Doç. Dr. Engin ERGÜDEN

Değerli okurlar, bir önceki Şirket Değerlemesi-1 başlıklı yazımızda, değer–fiyat ve değerleme kavramları, değerlemeyi gerektiren sebepler ve genel değer kavramları ele alınmış ve konunun genişliği çerçevesinde piyasada uygulanan genel kabul görmüş şirket değerleme Şirket Değerlemesi II başlıklı yazımda ele alınılacağını ifade etmiştim.

Fakat değerleme yöntemlerinin çok çeşitli olması kapsamında bu yazımızda sadece en çok kullanılan, İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi, Net Aktif Değeri Yöntemi ve Piyasa Değeri- Defter Değeri yöntemleri ele alınmaya çalışılacaktır. 

Şirket değerlemesi, mutlak bir bilim dalı değildir. Bu nedenle, sosyo-ekonomik ve kültürel farklılıklar çoğu zaman önemli bir rol oynamaktadır. Örneğin, borsada oluşan fiyatları esas alan yöntemlerin ve nakit akımı analizinin ABD’nde genel kabul görmesi karın doğal olarak başarı ölçütü olarak kabul edilmiştir. Fransa’da ise, gerek toprağın zenginliği, gerekse kara şüpheyle bakan eski bir geleneğin etkisiyle reel değerler ön plana çıkmıştır. Verimlilik kavramına verilen önem, sınai gelişmeye bağlıdır. Bu nedenle, modern yöntemlerin sanayileşmenin daha ileri ve hızlı olduğu Anglo-Sakson ülkelerinde önce gelişmesi tesadüf değildir. Fransa gibi sanayileşme kavramının gelişmesinin gecikmeye uğradığı ülkelerde, modern değerleme kavramlarının ön plana çıkması için II. Dünya Savaşını izleyen dönemde sanayileşme hamlesinin ilerlemesini beklemek gerekmiştir.

Şirket değerlemesinde; teknik analiz, temel analiz ve modern yaklaşım olmak üzere üç kuramsal model kullanılmaktadır.

Teknik Analiz; Teknik analiz, sermaye piyasasındaki fiyatların kendi içinde önceden izlenebilecek bir trende sahip olduğunu varsayar.

Temel Analiz, Bu analizde değerlemeye tabi tutulan şirketin gerçek değeri cari durumundaki ve gelecekteki ekonomik şartlar dikkate alınarak yapılan değer tespitine dayanmaktadır.

Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi); Random Walks ya da Etkin Pazar Kuramı olarak da adlandırılan modern yaklaşımda, büyük ve etkin hisse senedi piyasalarının olduğu varsayılmaktadır. Böyle bir pazarda menkul değerin fiyatı, piyasaya aktarılan bilgilerin doğrultusunda belirlenir.

Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri

Bir firmanın değeri; o firmanın gelecekte sağlayacağı gelir akışı ile, bu gelir akışının elde edilmesindeki risk durumuna bağlıdır. Finansal kararların odak noktasını firmanın değerini etkileyen karar ve faaliyetler oluşturmaktadır. Finans yöneticisinden beklenen, firmanın değerini en yüksek düzeye ulaştıracak biçimde risk ve kârlılık arasında bir denge kurması, kârla risk arasında optimal bir değişim sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için alınan kararlar genellikle riski de artırmakta; riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir.

Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:

• Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade
• Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına ilişkin kararları içerir.
• Firmanın kâr dağıtımına ilişkin kararlar (D): O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu:
• Maksimum Değer;

Max V= f (I, F, D) şeklinde yazılabilir.

Şirket değerlendirme faaliyetleri ekonomik ve finansal değerleme olarak ikiye ayrılmaktadır. Bunlar ekonomik değerlendirme ve finansal değerlendirmedir. Ekonomik değerleme, değerleme faaliyetlerinin, firmanın kârlılık düzeyi dikkate alınarak yapılmasıdır. Ekonomik değerleme, ticari kârlılık ve toplumsal kârlılık olarak iki aşamada analiz edilmektedir. Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemleri genel olarak üç ana gruba ayrılır. Bunlar;

• Iskonto edilmiş nakit akımına dayalı değerleme yöntemi
• Kazanca dayalı değerleme yöntemi
• Varlığa dayalı değerleme yöntemi

Yukarıda belirtilen üç ana gruba göre genel kabul görmüş şirket değerleme modellerini şu şekilde sıralayabiliriz:

İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi, Net aktif değeri yöntemi, Piyasa değeri / Defter değeri yöntemi, Tasfiye değeri yöntemi, Yeniden yapma değeri yöntemi, İşleyen teşebbüs değeri yöntemi, Emsal değeri yöntemi, Ekspertiz değeri yöntemi, Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi, Temettü verimi yöntemi, Fiyat / Kazanç oranı yöntemi, Fiyat / Nakit akımları yöntemi, Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi, Defter değeri yöntemi, Menkul varlık fiyatlandırma modeli, Arbitraj fiyatlama modeli.

Bu haftaki yazımızda en çok kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi, Net Aktif Değeri Yöntemi ve Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi ele alınacaktır.

İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi

Iskonto edilmiş nakit akışları yöntemi, gelecekteki nakit akışlarının (kârların değil) değerlemesi işlemi olup, yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Finansçılar için firma değerini artırmak esas olduğundan net nakit akımları konusunun üzerinde önemle durulmalıdır. Konuya açıklık getirilmesi açısından öncelikle net kâr ve nakit akımının tanımlarını yapmalıyız.

Nakit akımları: Muhasebe net kârının aksine belirli bir dönem içerisinde giren veya çıkan net nakit tutarıdır.

Muhasebe kârı: Firmanın gelir tablosunda gösterilen net kârıdır.

Nakit akımları, faaliyet nakit akımları ve diğer nakit akımlar olmak üzere ikiye ayrılır.

Faaliyet Nakit Akımları: İşletmenin normal faaliyetleri sonucunda elde edilen nakit akımlarıdır. Yani satış gelirleri ve vergileri de içeren nakdi gelirler arasındaki farktır.

Diğer nakit akımları ise hisse senedi ihracından, borçlanmadan, sabit varlıkların satışından doğar. Faaliyet nakit akımları muhasebe kârından yani net gelirden aşağıdaki nedenlerden dolayı farklıdır:

• Gelir tablosunda gösterilen bütün vergiler cari yıl içerisinde ödenmemiş olabilir veya bazı durumlarda vergiler için yapılan gerçek nakdi ödemeler net gelire ulaşmak için satışlardan çıkarılan vergi rakamını aşabilir.
• Satışlar kredili olabilir, bu nedenle tamamı nakdi gelir değildir ve giderlerin veya maliyetlerin bazılarının kârları saptamak amacıyla satışlardan düşülmesi bunların nakit çıkışları olduğu anlamına gelmez. En önemlisi amortisman bir nakdi gider değildir.
  • Iskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir.
• Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar, amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)
• Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,
• Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,
• Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları belirlenir,
• Nakit akımları tahmin edilir,
• Iskonto oranı tahmin edilir,
• Artık değer (residual value) bulunur,
• İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır,
• Sonuçlar analiz edilir.

Sonuç olarak ıskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır.

1. Iskonto oranının belirlenmesi: Iskonto edilmiş nakit akışı yönteminde bir işletmenin değerini belirlemede uygun ıskonto oranının seçimi çok önemlidir. Iskonto oranı belirlenirken, ilgili sektörün özellikleri, rakip işletmelerin sermaye maliyeti gibi unsurlardan yararlanılmaktadır. Iskonto edilmiş nakit akışı yönteminde ıskonto oranı olarak genellikle sermaye maliyeti kullanılmaktadır.
2. Gelecekteki nakit akışlarının tahmini: Bir işletmenin gelecekte sağlayacağı nakit akışlarını tahmin etmek zor olup, bu tahmin tam anlamıyla yapılamamaktadır. Şirketin gelecekteki nakit akışları tahmin edilirken, cari yılın nakit akışı yanında geçmişteki nakit akışları da incelenmektedir. Geçmiş yıllardaki ve cari yıldaki işletmenin durumu geleceğe projekte edilirken gösterge olarak kullanılmaktadır. Ancak nakit akışları tahmin edilirken ilgili kalemlerin gerekli düzeltmelerden sonra geleceğe projekte edilmesi gerekmektedir.
3. Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması: Tahmin edilen nakit akışları, belirlenen ıskonto oranına göre bugünkü değere indirgenmektedir.

İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü değere indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Buna göre İndirgenmiş nakit akımları aşağıdaki formülasyonla bulunur,

Formüldeki;

A_t           : t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)
n            : Nakit akımları tahmininde kullanılan süre
i             : Iskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti de olabilir).

Çeşitli varsayımlara göre İndirgenmiş Nakit Akımlarının (INA) hesaplanma biçimleri Şöyledi.

1. Nakit akımlarının belli bir oranda büyüdüğü varsayıldığında;

                   Ao : Başlangıç nakit akımı,
                   g: Nakit akımları büyüme oranı

 2. Nakit akımlarının belli bir oranı yeni yatırımlara aktarıldığında;

Amortismanlar yeniden değerleme oranı kadar artırıldığı için amortismanların da enflasyondan etkilendiği, faizlerin ise önceden belirlendiği için enflasyondan etkilenmediği varsayımı yapılmıştır.

3. Nakit akımları tahmininde risk faktörü dikkate alındığında, indirgenmiş nakit akımları iki şekilde hesaplanabilecektir;

seafoodplus.infoenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit çıkışlarında risk faktörü dikkate alınarak düzeltme yapılabilir. Iskonto oranı için riski içeren bir oran tespit edilebilir.

at : Yatırımın t döneminde sağlayacağı net para girişinin düzeltme katsayısı,
if : Risk hariç iskonto oranı.
a ’nın değeri şöyle hesaplanacaktır;
a = Kesin olarak sağlanacak net nakit girişi / Beklenen net nakit girişi
a ’nın değeri riskle ters orantılı olarak 0 ile +1 arasında olacaktır. Yani risk yükseldikçe a ’nın değeri düşecektir.

b. Simülasyon tekniği ile de riskli projeler değerlendirilebilir. Simülasyon deneysel nitelikle matematiksel model tekniği olarak, sistemlerin davranışını inceleme ve tanımlama, sistemdeki değişimlerin etkilerini belirleme ve böylece gelecekteki davranışları tahmin etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir metodolojidir. Bu teknik artık bilgisayar teknolojisinin gelişmesiyle kolay bir biçimde uygulanabilmektedir.

Nakit Akımlarının Muhasebe Hesap Kalemleriyle Bulunması

Nakit akımlarının tahmin edilmesi indirgenmiş nakit akımları yönteminin en önemli bölümüdür. İndirgenmiş nakit akımlarında ilk olarak nakit akımlarının tahmini yapılmalıdır. Nakit akımları genel olarak muhasebenin aşağıdaki kalemlerinin düzenlemesiyle oluşturulur. Nakit akımlarının hesaplanması ve hangi muhasebe kalemlerinin bu hesaplanmaya katılmasında farklı hesap teknikleri görülse de kabul görülen genel mantık firmanın yatırımdan elde edeceği nakit akımlarının yani kasasına giren nakit paranın ne kadar olacağının tahminidir.

Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi

Nakit akımları tahmin süresinin seçiminde değerleme yapacak kurumun yatırımın veya değerlemeye tabi tutulacak kurumun gelecekteki nakit akışlarının kaç yıl daha yatırıma tabi olarak düzenli akış sağlayacağı tahmin edilmelidir. Bu süre genelde 5 yıldan fazla olmalıdır. Nakit akışlarının dönemsel farklılıkları göz önüne alınarak nakit akış periyodları devresel dönemleri kapsamalıdır6. Nakit akışlarının düzenli ve değerleme hatasına yol açmayacak şekilde sağlıklı tahmininin yapılması değerleme hatasını minimuma indirecektir.

Nakit Akımlarının Iskonto Oranının Belirlenmesi

Iskonto edilmiş nakit akışı yönteminde kullanılan ıskonto oranı, gelecek nakit akışlarını bugünkü değerine indirgemektir.

Iskonto oranı, Menkul Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model- CAPM) veya Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model) kullanılarak tespit edilmesi gerekirken Türkiye’de bu yöntemlerin kullanılması pekte sağlıklı olmamaktadır. Iskonto oranının tespiti, Türkiye’deki genel faiz oranı, devlet tahvilleri faiz oranı, yatırımın taşıdığı piyasa riski, hissedarların firmadan bekledikleri getiri oranı, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti oranı (Weighted Average Cost of Capital), benzer sektördeki yatırım oranları ve sermayenin fırsat maliyeti göz önüne alınarak yapılmaktadır. Iskonto oranı kullanılan bütün kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetinden oluşur.

Ortalama sermaye maliyeti;

i = i_d(1-v)W_d + i_pW_p +i_sW_s

i_d            : Borçlanma maliyeti oranı (borç faiz oranı) v : Vergi oranı
W_d         : Borçlanmanın sermaye içindeki oranı i_p  : İmtiyazlı hisse senedi maliyeti oranı
W_p         : İmtiyazlı hisse senedinin sermaye içindeki oranı i_s  : Adi hisse senedi maliyeti
W_s         : Adi hisse senedinin sermaye içindeki oranı.

Reel Iskonto Oranı;

in: Nominal iskonto oranı,

hesaplanışı; in = i+p+ip p:
Ortalama fiyat  artış oranı

Net Aktif Değeri Yöntemi

Net aktif değer, en basit şekilde varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek nakit miktarı olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp, normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır. Diğer bir anlatımla, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunmaktadır.

Bu yöntem değişik terimlerle de ifade edilmektedir. Birinci ya da ikincil piyasalarda satış değeri, yeniden inşa değeri, üretim değeri, satın alma değeri bunlardan başlıcalarıdır. Bu açıdan, net aktif değerinin hesaplanması, gerek bu tür mallara en uyumlu yöntemin seçimi, gerekse yöntemin kullanımı ve mal ve borçların gerçekliğinin kontrol edilmesi için birçok uzmana başvurulmasını gerektirmektedir. Net aktif değerin hesaplanması, aynı zamanda bilançoda kayıtlı olmayıp değere etkide bulunabilecek bütün faktörlerin araştırılmasını da zorunlu kılmaktadır. Uygulamada, bir şirketi satın alan girişimci, kendisi açısından şirketin değerinin faaliyet durumunda aynı aktif kalemlerinin satın alınması halinde kendisine ne kadara mal olacağını hesaplamaktadır. Satın alan girişimci, kontrolünü ele alacağı şirketin envanterine özel bir dikkat yöneltmektedir. Net aktif değer, fırsat maliyetlerini göz önüne alan bir yöntemdir. Fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp normal koşullar altında satılmaları halinde elde edilecek gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net tutardır. Ayrıca net aktif değer tespiti yapılırken bazı malların değerinin tespitinin çok güç olduğu görülmektedir. Örneğin, işletmenin sahip olduğu özel, pahalı ve uzmanlık gerektiren makina ve teçhizatın başka hiçbir kişi ve kurumda bulunmaması durumunda, bu varlıkların piyasa fiyatı olmayacağından değerinin tespiti de subjektif olarak yapılacaktır. Değerlemede rol oynayanlar arasında kaçınılmaz bir şekilde ortaya çıkan görüş ayrılıkları, değişik mallar için birçok değerin ortaya çıkmasına neden olabilmektedir.

Net aktif değerinin gerçek tanımı öncelikle işletmenin «envanter değeri» dir. Diğer taraftan, net aktif değerinin gerçek anlamda ne servet değeri ne tasfiye değeri ne beklenen gelirlerin kapitalizasyonu, ne faaliyet değeri ve ne de yeniden inşa değeri olduğu hususu dikkate alınmalıdır. Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul şirketleri için uygun bir değerleme yöntemi olarak görülebilir. Ticaretle uğraşan şirketlerin değerlemesinde ise bazı sınırlamalara sahiptir.

Net aktif değer (NAD);NAD= AD - BD

AD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri, BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri.

Net aktif değer yönteminde, aktif kalemlerinin yeniden değerlenmiş değerleriyle dikkate alınması gerekmektedir. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde kullanılan yöntemler ise şu şekildedir:

Eşdeğer yatırım değeri yöntemi: Bu yöntemde, birim değerler hesaplanarak bir değer tahmini yapılmaktadır. Örneğin, çimento fabrikalarında 1 tonluk kapasitenin yatırım değeri dikkate alınarak fabrikanın tümü için değer tahmini yapılabilir.

Ekspertiz değeri: Bu yöntemde, değerlemeye tabi tutulacak varlığın, değerleme günündeki değerinin uzmanlar tarafından tahmin edilmektedir.

Katsayılar yöntemi: Katsayılar yönteminde, yeniden değerleme katsayısı tespit edilerek finansal tablolar bu katsayıya göre düzeltilmektedir. Ancak, yeniden değerleme sonucu bulunan varlık değerinin bu varlıkların cari değerini aşmamasına dikkat edilmelidir. Göz önünde tutulması gereken diğer bir husus ise, hızlandırılmış amortisman uygulayan şirketlerin finansal tablolarının normal amortisman yöntemine göre düzeltilmesi gerektiğidir. Yeniden değerleme katsayısı, aşağıdaki formüle göre hesaplanmaktadır:

Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / Sözkonusu Varlığın İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi

Piyasa Değeri- Defter Değeri Yöntemi

Defter değeri (net muhasebe değeri), yayınlanan muhasebe belgelerinden yola çıkılarak ölçülen ve aktif toplamından borçların düşülmesiyle elde edilen tutara tekabül etmektedir. Bu değer, sadece şu durumda şirketin anlamlı bir şekilde değerini gösterebilir: Şirketin kurulması anı. Zira, bu dönemde muhasebe değerleri aynı zamanda şirketin piyasa değerine ve yeniden yapma değerini ifade etmektedir. Bunun dışında, paranın değer kaybetmesi ve (hızlandırılmış amortisman gibi) vergisel uygulamalardan kaynaklanan değişik düşük değerlemeler ve (özellikle stok ve alacaklar gibi aktif unsurları konusunda) muhtemel aşırı değerlemeler, muhasebe değerini özellikle şirketin değerinin daha derin bir şekilde analizi için hareket noktası olarak ortaya koymaktadır.

Bilançoda aktifte gösterilen değerler, defter değeridir ve genellikle aktif kalemlerinin şu anki değerleri değildir. Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkelerine (Generally Accepted Accounting Principles-GAAP) göre, ABD’nde denetime tabi tutulan finansal tablolar, genellikle tarihi maliyetlerle (historical cost) göstermektedir.

Döner varlıklar açısından, piyasa değeri ve defter değeri az çok birbirine yakın olabilir. Zira, söz konusu varlıklar göreceli olarak kısa bir zaman aralığında satın alınmakta ve paraya çevrilmektedir. Diğer durumlarda, piyasa değeri ile defter değeri birbirinden oldukça farklı değerleri taşımaktadır. Keza, sabit varlıklar açısından bir varlığın şu anki (satılabileceği) piyasa değerinin söz konusu varlığın defter değerine eşit olması sadece bir tesadüf olabilir.

Yöneticiler ve yatırımcılar, çeşitli nedenlerle firmanın değerinin bilmek istemektedirler. Bu tür bilginin bilanço üzerinde bulunması söz konusu değil. Bilanço varlıklarının maliyet değerleriyle listelendiği gerçeği karşısında, bilançoda gösterilen varlıkların toplam değeri ile firma değeri arasında zorunlu bir bağlantı bulunduğunu ileri sürmek mümkün değil. Aslında, firmanın sahip olabileceği iyi yönetim, iyi bir şöhret ve yetenekli personel gibi değer ifade eden birçok varlığı bilançoda yer almamaktadır.

Benzer şekilde, öz sermaye de bilançoda yer almaktadır. Ancak bunun sermaye gereksiniminin gerçek düzeyi ile bir ilgisi yoktur. Finans yöneticileri için sermayenin muhasebe değeri önemli bir husus değildir; önemli olan piyasa değeridir. Dolayısıyla, bir varlığın ya da firmanın değerinden bahsedildiğinde öncelikle bunların piyasa değerlerinin anlaşılması gerekir. Aynı şekilde, finans yöneticisinin amacının hisse senedinin değerini artırmak olduğu ileri sürüldüğünde, buradaki değerden anlatılmak istenilenin piyasa değeri olduğu unutulmamalıdır.

Aynı durum, oranların yorumlanmasında da ortaya çıkmaktadır. Aktif getiri oranı (return on assets-ROA), aktifin karlılığını gösteren bir ölçüdür.

Öz sermaye getiri oranı (return on equity-ROE), hissedarların durumunun yıl içinde nasıl değiştiğini ölçmektedir. Amacın hissedarların kar etmesinin sağlanması olduğuna göre, muhasebe dilinde ROE performansın sonuç ölçüsüdür.

Ancak şu unutulmamalı ki, ROA ve ROE defter (muhasebe) değerinden ifade edilen getiri oranlarıdır. Bu nedenle, bu ölçüler için en uygun ifade şekli, defter aktif getirisi ve defter öz sermaye getirisi şeklindedir. Bu nedenle, sonuçları finansal piyasalarda gözlenen faiz oranları ile karşılaştırmak doğru olmaz. Piyasa değer ölçüleri denebilecek diğer birtakım değer ölçülerinin, finansal tablolarda yer alması genellikle söz konusu olmaz. Hisse senedinin piyasa değeri, sadece kamuya arz edilen şirketler için hesaplanabilir.

EPS (earnings per share) = Net Kâr (Vergi Sonrası) / Dolaşımda Bulunan Hisse Senedi Sayısı

Piyasa değeri ölçülerinden olan fiyat/ kazanç rasyosu (price/earnings), hisse senedinin borsa değerinin hisse senedi başına elde edilen gelire bölünmesiyle bulunmaktadır. P/E oranı, yatırımcıların cari kazançlar için ne kadar ödemeye hazır olduklarını ölçmektedir. Daha yüksek bir P/E oranı, firmanın gelecekteki büyümesi için dikkate değer bir potansiyel içerdiği anlamında değerlendirilmektedir. Diğer bir piyasa değeri ölçüsü, piyasa değeri/defter değeri (market - to book ratio) oranıdır.

Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, şirketlerin açıkladıkları kar rakamlarının şirketin gerçek kazancını yansıtmadığı endişesi nedeniyle, Piyasa Değeri/ Defter Değeri (PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynı sektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit edilmektedir. Şirket değerine ulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması gerekmektedir.

Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı * Şirketin Defter Değeri (Öz Sermaye)

Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde kullanacakları varsayımı yapılmaktadır. Bu yöntemin en zayıf yönü, her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve her şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranının o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin bir göstergesi olarak değerlendirilebilir.

Şirket değerleme çalışmalarının sağlıklı bir şekilde yürütülebilmesi için şirket sahiplerinin, yöneticilerinin ve danışmanların katılımları büyük önem teşkil etmektedir.

Serkan ASLAN

Son yıllarda artan şirket satın alma ve birleşmeleri ile birlikte, şirketlerin değerlerinin tahmin edilmesine yönelik yapılan çalışmalarda önemli bir artış yaşanmıştır. Hisse değişimleri dışında, değerleme çalışmalarına özellikle düzenleyici kurullara sunulmak üzere vergi, finansal raporlama, dava ve diğer uyuşmazlıklara yönelik olarak da sıklıkla başvurulmaktadır.

Doğası itibariyle değerleme çalışmaları tamamen bilimsel olarak nitelenemeyeceği gibi, varılan sonuçların birçok durumda sübjektif ve kişisel hükümlere bağlı olduğu kaçınılmaz bir gerçektir. Bu nedenle değerleme çalışmalarında, çeşitli varsayımlar dahilinde bir değer aralığı tespit edilmesi daha uygundur. Genel kabul görmüş ve en çok kullanılan değerleme yaklaşımları aşağıdaki gibidir:

Net Aktif Değer Yaklaşımı (Asset Approach)

Şirket değerleme metodolojilerinden biri olan Net Aktif Değer (NAD) yaklaşımı, bir alıcının bir işletmeyi almak için ödeyeceği paranın, en az o işletmenin bütün varlıklarının belli bir tarihte nakde çevrilmesiyle elde edilecek miktardan veya yeniden aynı konuma getirilmesi kapsamında oluşacak maliyetten, borçların o tarihteki makul değerinin düşülmesi ile elde edilecek tutara eşit olacağı varsayımına dayanmaktadır.

Bu yaklaşım işletmenin gelecekte elde edebileceği potansiyel gelirlerini ve yaratacağı değeri dikkate almamaktadır. Fakat işletmenin olası tasfiye değerine veya yeniden aynı konuma getirme maliyetine yaklaşarak, şirketin değerine yönelik bir tahminde bulunmaktadır.

Varlıklar baz alınarak yapılan değerlemeler, işletmenin aktif ve pasişerinin, defter ve piyasa değerleri arasında oluşan farkların düzeltilmesiyle ulaşılan net defter değerini göstermektedir. Bu yaklaşımın en uygun olacağı haller işletmenin faaliyetine son vereceği ve aktişerinin değerlendirileceği hallerdir. Bu yöntem fazla veya faaliyet dışı olan varlıkların elden çıkarılmasında kullanılabilir.

Genel bir kural olarak, net aktif değeri işletmenin minimum değerini tespite olanak sağlayan bir yöntemdir. Çoğunlukla işletmelerin gerçek piyasa değeri, maddi olmayan duran varlıkları ile ilişkili olarak bu değerden daha yüksek olarak belirlenmektedir.

Şirketin net aktif değerlerine ulaşırken iki yaklaşım kullanılmaktadır:

• Şirketin finansal tabloları incelenmektedir.
• Şirketin ticari alacakları, ticari borçları, kredileri, stokları, sabit kıymetleri veya iştirakleri gibi bazı bilanço kalemleri, makul değeri ve defter değeri arasındaki farkı ortadan kaldırmak amacı ile düzeltme kayıtları verilerek piyasa değerine yakın haline getirilmektedir.

Net Aktif Değer yaklaşımının avantajları kolay ve çabuk uygulama, şirket varlıklarının piyasa değerlerinin dikkate alınması, arsa, bina, makine ve ekipman için gayrimenkul değerlemesi, tasfiye değerine ilişkin gösterge olması, zarar eden işletmeler için uygulanabilir bir yöntem olması olarak sıralanabilir. İşletmenin gelecekteki potansiyelini dikkate almaması, uygulanan muhasebe standartlarındaki farklılıklar, tek yöntem olarak sınırlı kullanım, şerefiye (goodwill) içermemesi gibi konular yaklaşımın zayıf yönleri olarak sayılabilir.

Piyasa Yaklaşımı (Market Approach) Piyasa Yaklaşımı iki yöntemle özetlenebilir:

Karşılaştırılabilir Şirketler Analizi: Bu yöntemde değerlemesi yapılan şirket, finansal ve operasyonel olarak benzer yapıdaki halka açık şirketler ile karşılaştırılmaktadır. Benzer şirketlerin Piyasa Değeri/Defter Değeri, Şirket Değeri/ Net Satışlar, Şirket Değeri/Faaliyet Karı ve Piyasa Değeri/Net Kar gibi değerleme çarpanları dikkate alınarak hedef şirketin piyasa değerlerine ulaşılmaktadır.

Karşılaştırılabilir İşlemler Analizi: İkinci temel yöntem olan karşılaştırılabilir işlemler analizi çalışmasında ise benzer şirketlerin dünyada gerçekleşmiş satın alma ve birleşme işlemleri araştırılmakta, bu işlemlerde oluşan değerleme çarpanları analiz edilmekte ve analiz sonuçları hedef şirketin büyüklükleri ile karşılaştırılmaktadır. Karşılaştırılabilir işlemler seçilirken işleme tabi olan şirketin coğrafyası ve büyüklüğü dikkate alınmaktadır.

Piyasa yaklaşımının avantajları uygulaması kolay ve çabuk bir yöntem olması, kolay revize edilebilmesi ve piyasanın değerleme tarihindeki şartlarını yansıtması olarak sıralanabilir. Yaklaşımın zayıf kaldığı yönler ise işlem gören borsanın derinliğinden etkilenmesi, tek yöntem olarak sınırlı kullanımı, büyüme eğiliminde olan şirketlere uygulanmasının zorluğu, ka

rşılaştırılabilir şirketler ile işlemler ve uygulanacak katsayıların belirlenmesinin güçlüğü ve son olarak karşılaştırma yapmak amacıyla düzeltmelerin yapılması gerekliliğidir.

Gelir Yaklaşımı (Income Approach) Bu yaklaşım bir varlığın varlık sahipleri için yarattığı gelir üzerine odaklanmaktadır. Bu gelir, varlığın kullanılabilir ömrü boyunca yaratması beklenen nakit akışı ile değerlendirilir. Varlığın değeri gelecekte öngörülen nakit akışının bugünkü değere indirgenmesi ile bulunmaktadır. Bugünkü değere çekerken kullanılan iskonto oranı varlığın beklenen nakit akışlarını yaratma riski ile birlikte paranın zaman değerini içermektedir.

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (DCF)

Gelir Yaklaşımı kapsamında, en yaygın kullanılan yöntem indirgenmiş nakit akımları yöntemidir.

Bu yöntemde şirketin halihazırdaki yapısı, müşteri portföyü, pazar payı, hizmet potansiyeli, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin ortaya çıkarması beklenen nakit akışlarının analizi yapılır. Bu analiz sonucunda, şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarının değerleme tarihine indirgenmesi gerçekleştirilir. İndirgeme işlemi, piyasa koşullarına paralel ve şirketin risk profiline uygun bir iskonto oranının nakit akımlarına uygulanması sonucu gerçekleştirilmektedir. Bu iskonto oranı hesaplanırken genel olarak, Finansal Varlıkların Fiyatlandırılması Modeli (Capital Asset Pricing Model) kullanılmaktadır. Bu yöntemde şirketin değeri, indirgenmiş nakit akımları ve faaliyet dışı varlıklarının toplamından oluşmaktadır. Özsermaye değeri hesaplanırken aynı zamanda değerleme tarihi itibariyle mevcut olan banka kredilerinin piyasa değeri de göz önüne alınabilir. Bu yöntem ile şirketin hisse değerleri hesaplanırken, iştirakleri için ayrı değerlemeler de yapılabilir veya bilançodaki kayıtlı değeri dikkate alınabilir.

İNA yönteminin uygulanması sırasında, şirkete ait gelecek dönemde elde edilecek nakit akımlarını belirleyen finansal model geliştirilir. Serbest nakit akımlarının bugüne iskonto edilmesinde Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) kullanılır.

Gelir yaklaşımının avantajları şirketlerin büyüme potansiyelini göz önüne alması, şerefiyenin (goodwill) dikkate alınması, paranın zaman değerinin dikkate alınması, değişik senaryo analizlerine olanak tanıyan esnek bir yöntem olması olarak sıralanabilir. Yaklaşımın zayıf olduğu yönler ise nakit akımları negatif olan şirketler için uygulanmasının zor olması, sürdürülebilir nakit akımlarının tahmini zor olması, uygulamada teknik bilgi ihtiyacı ve son olarak varsayımların subjektif değerlendirme içermesidir.

Sonuç Şirket değerleme çalışmalarının sağlıklı bir şekilde yürütülebilmesi için şirket sahiplerinin, yöneticilerinin ve danışmanların katılımları büyük önem teşkil etmektedir. Ancak bu sayede değerleme çalışmalarında yer alacak subjektif yaklaşımlar en alt seviyeye indirgenebilir.

Değerleme çalışmalarında hangi yöntemin kullanılacağı değerlenen varlıktan elde edilen verilere bağlıdır. Belirli koşullar için bazı yöntemlerin tek başına kullanılması uygun görünse de, bahsedilen üç değerleme yönteminin bir arada kullanılması ve alınan sonuçların karşılaştırılması, daha tutarlı ve doğru sonuçlar elde edilmesini sağlamaktadır.

Net aktif değeri, İngilizce Net Asset Value kavramından gelmektedir. Bir şirket veya portföyün aktiflerinden yükümlülüklerinin çıkartılmasıyla elde edilen değere denir.

Yatırım Fonlarının Net Aktif NAD Değerinin Hesaplanması

Söz konusu olan bir portföy ise, örneğin bir yatırım fonuysa o zaman aktifindeki değerlerden yükümlülükleri çıkartılarak net aktif değeri bulunur. Bir yatırım fonunun bir de piyasa değeri vardır, bu durumda fonun piyasa değerinin net aktif değerine göre ne kadar iskontolu veya primli olduğu bulunur. Yatırım fonlarının aktifleri büyük çoğunlukla menkul kıymetlerden oluşur. Diğer mobilya, döşeme ve demirbaşlar gibi maddi olan aktiflerinin toplam aktifler için yeri pek azdır. Yatırım fonunun portföyündeki menkul kıymetlerin değeri piyasada oluştuğu için bir fonun net aktif değeri kolaylıkla hesaplanabilir.

Şirketlerin, GYO’ların Net Aktif NAD Değeri Konusu

Bir şirket için de aynı prensipler geçerli olmakla birlikte toplam aktiflerin değerini hesaplamak kolay olmayabilir. Örneğin bir yatırım fonunun aktifindeki menkul kıymetlerin fiyatları günlük olarak piyasada oluşabilirken bir gayrimenkul yatırım ortaklığının portföyündeki gayrimenkullerin değeri her gün piyasada oluşmaz. Altı ayda bir gayrimenkul ekspertiz değeri hesaplanır.

Holdinglerin Net Aktif NAD Değerinin Hesaplanması

İştiraklerinin çoğunun halka açık olduğu bir holdingin net aktif değerlemesi benzer şekilde yapılabilir. Halka açık olan iştiraklerinin piyasa değeri zaten günlük olarak hesaplanabilir ve holdingin bu iştiraklerdeki payının ne kadar olduğu bilindiği için holdingin iştirak portöfyünün değeri de bu şekilde bulunur. Genelde bir holdingin varlıkları içinde en büyük kısım iştiraklerine ait olup holdingin kendi maddi duran varlıkları iştirak portföyüne oranla daha azdır. Genellikle diyoruz zira bu her zaman böyle olacak değildir. Bu nedenle net aktif değeri yöntemi, genel olarak portföylerde ve özelde yatırım fonları ve holdinglerin değerlemesinde başvurulan bir yöntemdir.

Yazan: Tunç Şatıroğlu

Hisse Başına Net Cari Varlık Değeri veya kısaca NCAVPS, bir hisse senedinin çekiciliğini değerlendirmek için bir finansal ölçümdür. Bu, yaygın olarak "Değer Yatırımının Babası" olarak kabul edilen Amerikalı ekonomist, yatırımcı ve profesör Benjamin Graham'ın öncülüğünü yaptığı bir terimdir. Bu nedenle, NCAVPS, temel değer yatırımcılarının şirketleri karşılaştırması için kullanılan bir metriktir.

NCAVPS, bir şirketin dönen varlıklarından toplam yükümlülüklerin (imtiyazlı hisseler dahil) çıkarılmasıyla hesaplanır. Dönen Varlıklar Dönen varlıklar, bir yıl içinde makul şekilde nakde dönüştürülebilen tüm varlıklardır. Genellikle bir şirketin likiditesini ölçmek için kullanılırlar. ve tedavüldeki hisse sayısına bölünerek.

Benjamin Graham'ın tarihi

doğumlu Benjamin Graham, finans ve yatırım araştırmalarıyla temel değerlemenin benimsenmesine öncülük eden çok ünlü ve etkili bir yatırımcıydı.

Temel analiz, ekonomik faktörlerin incelenmesini içeren yatırım disiplinidir. Ekonomik Göstergeler Ekonomik gösterge, makroekonominin genel sağlık durumunu değerlendirmek, ölçmek ve değerlendirmek için kullanılan bir ölçüdür. Bir şirketin gerçek değerini bulmak için ekonomik göstergeler, mali tablolar ve rekabetçi konumlandırma. Ardından, bir hisse senedinin işlem yaptığı fiyatı ve hisse senedinin yatırımcı için özünde ne kadar değerli olduğunu karşılaştırmaya dayalı yatırımlar yapmak.

Graham, 'da o zamanlar tartışmalı olan "Akıllı Yatırımcı" adlı bir kitap yazdı. Kitapta, yatırımcılara günlük duygusal piyasa duyarlılığıyla birlikte gelen piyasa "sürüsünü" ve piyasa gürültüsünü göz ardı ederek temel temel ilkelere odaklanmalarını tavsiye ediyor.

Ayrıca Graham, ünlü kurumsal yatırımcılara ilham verdi Kurumsal Yatırımcı Kurumsal yatırımcı, Warren Buffett gibi çok sayıda yatırımcının (özel yatırımcılar veya diğer tüzel kişilikler olabilir) fonlarını ve Graham'ın geliştirdiği ilke ve formülleri biriktiren tüzel kişiliktir. NCAVPS gibi, günümüzde hala referans alınmaktadır.

Hisse Başına Net Cari Varlık Değeri Açıklandı

Benjamin Graham, birçok yatırımcının, onları değerlendirirken şirketlerin kazanç gücüne ve kazanç potansiyeline çok fazla önem verdiğini fark etti. Şirketlerin varlık değerinin büyük ölçüde göz ardı edildiğine inanıyordu. Bu nedenle Graham, hisse senetleri için cazip değerlemeler bulmak amacıyla mevcut hisse fiyatı ile karşılaştırmak için NCAVPS konseptini geliştirdi.

NCAVPS, temelde bir şirketin hisse başına tasfiye değeridir. Bir şirketin tasfiye değeri, genellikle bir şirketin borçlu olduğu yükümlülüklerin düşülmesiyle satılabilen fiziksel varlıkların değeridir.

Bir hisse senedi NCAVPS'in altında fiyatlandıysa, o zaman bir yatırımcı sezgisel olarak tüm hisseleri satın alabilir, şirketi tasfiye edebilir ve bir kazanç elde edebilir. Bu nedenle, hisse senedi fiyatı NCAVPS'den daha düşükse, Graham, şirketin temelde kusurlu olmadığı sürece muhtemelen değerinin düşük olacağını düşünüyordu.

% 66 Kuralı

Graham, sadece mevcut fiyatı NCAVPS'in% 66'sından daha düşük bir fiyattan işlem görüyorsa bir hisse senedi almayı düşüneceği bir kural koydu.

Pratik Örnek

Bir hisse senedi, ABC Şirketi, fikir birliğine varan kazanç tahminlerini önemli bir miktarda kaçırdı. Daha sonra hisse başına 25 dolardan işlem görmekten hisse başına yalnızca 15 dolardan işlem görmeye başladı.

Şirketin bilançosu aşağıda verilmiştir:

Yukarıdaki bilgilere göre, ABC Şirketi% 66 kuralına göre değerinin altında mı?

1. Önce, NCAVPS'yi hesaplamalı ve ardından bunu mevcut hisse fiyatı ile karşılaştırmalıyız.

NCAVPS, toplam borçların cari varlıklardan çıkarılmasıyla hesaplanır. Uzun vadeli varlıkların ve şerefiye gibi maddi olmayan duran varlıkların hesaplamanın dışında bırakılması gerektiği anlamına gelir.

Net Cari Varlık Değeri = Dönen Varlıklar - (Cari Borçlar + Uzun Vadeli Borçlar)

ABD Doları - ( ABD Doları + ABD Doları) = ABD Doları

2. Daha sonra hisse adedine bölerek NCAVPS'a ulaşırız.

$ / Hisse Ödenmemiş Hisse = 30 $

3. Piyasa fiyatını NCAVPS ile karşılaştırdığımızda şunu elde ederiz:

15 TL / 30 TL = % 50

% 50 <% 66 olduğu için, ABC şirketinin hisselerinin % 66 kuralına göre değerinin düşük olduğunu tespit ettik .

NCAVPS'nin sınırlamaları

NCAVPS'i bir şirketin tasfiye değeri ile karşılaştırmanın bir sınırı vardır. NCAVPS hesaplaması bir şirketin tahmini bir tasfiye değerini sağlayabilirse de, gerçek tasfiye değeri Tasfiye Değeri Tasfiye değeri, bir varlık satıldığında veya tasfiye edildiğinde finansal araçların sahibi tarafından alınacak nihai değerin bir tahminidir. çok farklı. Bunun nedeni, bir tasfiyede, çoğu varlığın hızlı bir şekilde satılması gerekeceği ve bu nedenle, muhtemelen piyasa değerinin altında ve potansiyel olarak defter değerinden daha düşük bir fiyata satılmalarıdır.

Bilançodaki varlıkların ve borçların değeri genellikle defter değeriyle kaydedilir. Varlıklar defter değerlerinden daha düşük bir fiyata satılırsa, NCAVPS formülü şirketin tasfiye değerini olduğundan fazla hesaplayacaktır.

Daha fazla kaynak

Finance, küresel Sertifikalı Bankacılık ve Kredi Analisti (CBCA) ™ CBCA ™ Sertifikasyonunun resmi sağlayıcısıdır Sertifikalı Bankacılık ve Kredi Analisti (CBCA) ™ akreditasyonu, finans, muhasebe, kredi analizi ve nakit akışı analizini kapsayan kredi analistleri için küresel bir standarttır , sözleşme modelleme, kredi geri ödemeleri ve daha fazlası. Herkesin birinci sınıf bir finansal analist olmasına yardımcı olmak için tasarlanmış sertifika programı. Kariyerinizi ilerletmeye devam etmek için aşağıdaki ek Finans kaynakları faydalı olacaktır:

• Net Varlık Değeri Net Varlık Değeri Net aktif değeri (NAV), bir fonun varlıklarının değeri eksi borçlarının değeri olarak tanımlanır. "Net aktif değeri" terimi, genellikle yatırım fonları ile ilgili olarak kullanılır ve elde tutulan varlıkların değerini belirlemek için kullanılır. SEC'e göre, yatırım fonları ve Birim Yatırım Ortaklıkları (UIT'ler) NAV'larını hesaplamak zorundadır.
• Toplam Varlıklar Toplam Varlıklar Toplam varlıklar, bir kişi, şirket veya kuruluşun sahip olduğu tüm varlıkların defter değerlerinin toplamıdır. Sıklıkla kullanılan bir parametredir
• Warren Buffett - FAVÖK Warren Buffett - FAVÖK Warren Buffett FAVÖK'ü beğenmemesiyle ünlüdür. Warren Buffett, "Yönetim diş perisinin CapEx için ödeme yaptığını düşünüyor mu?"
• Ağırlıklı Ortalama Hisse Senetleri Ödenmemiş Ağırlıklı Ortalama Hisse Senetleri Ödenmemiş Ağırlıklı ortalama hisse senetleri, bir şirketin bir raporlama dönemi boyunca sermaye değişiklikleri için düzeltme yapıldıktan sonra hesaplanan hisse sayısıdır. Tedavüldeki ağırlıklı ortalama hisse sayısı, bir şirketin mali tablolarındaki Hisse Başına Kazanç (EPS) gibi ölçümlerin hesaplanmasında kullanılır.